众所周知，美联储的政策立场转变往往代表着美元周期性强弱的变化，并启动或终止以美元融资为主的新兴市场与美元的反馈环，这一反馈环通过跨境信贷，资本流动，大宗商品和新兴经济体央行行为这四种方式将新兴市场与美元连接在了一起。我们参阅了BIS以及高盛的相关报告，整理并解释美元的强弱是如何影响新兴市场国家的。 跨境信贷 新兴市场的公司通过在国际市场上借入美元并通过央行转换为本地货币进行投资。这种行为方式占据了绝大多数的跨境借贷和国际债务的比例。而当前，美元信贷占据了70%的跨境外币信贷，而这些信贷主要是由新兴市场国家的公司和银行部门获取的。 基于这种情况，我们做路径推演： 美联储货币政策姿态比其他央行更为宽松。 美元兑其他货币走弱。 弱势美元使得新兴市场国家的借贷者的资产负债表状况更加良好，因为他们的负债计价在贬值。 良好的资产负债表状态使得新兴市场国家的借贷者有动力进一步借贷提升杠杆。 借入的美元需要兑换成本地货币，推高了本币的比值，且再投资的行为提升了本地资产的价格，从而资产端再度升值。 资本流动 资本流动严格意义上说，和跨境信贷有概念重合的地方，但也有很大的不同。当美联储姿态偏鸽时，美元作为融资货币会激发投资者进行高杠杆的套息交易。 基于这种情况，我们做相应的路径推演： 美联储货币政策姿态比其他央行更为宽松。 美元兑其他货币走弱。 投资者通过在货币市场上借贷短期美元，并购买高收益债或新兴市场国家股票以获取收益。 投资者获取的收益来源于两部分，一部分为借贷成本(货币市场利率)与收益(债券利率及股票分红)之间的差，其余则为资产升值(资产增值)。 资产升值的预期进一步刺激了套息交易，更多的参与者开始借贷美元。 图：美股的海外投资者 央行反应 对于之前两种正反馈的循环都有可能刺激新兴市场国家产生资产泡沫，因此新兴市场国家的政策制定者面对流入的资本并不是完全被动的。考虑到资产泡沫的破坏性，政策制定者通常喜爱使用国内的货币政策或外汇市场了干预来抑制这种循环的进行。然而使用本地的货币政策或对货币市场进行干预并不能完好的解决这个问题。有时候甚至还会放大美元与新兴市场之间正向反馈的力量。 基于这种情况，我们做路径推演： 美联储货币政策姿态比其他央行更为宽松。 美元兑其他货币走弱。 新兴市场政策制定者降息，希望货币贬值能打破正向循环。 降息的货币政策使得本地的借贷成本降低，刺激的本币的借贷状况。 过多的信贷进入市场推升了本地的资产价格水平，从而进一步的吸引外来资金。 过高的资产价格水平造成通胀，政策制定者不得不加息来收紧流动性。 新兴市场加息扩大了套息交易的利差，吸引更多套息交易的进行从而进一步推升资产价格。 大宗商品 大宗商品价格与美元通常伴随着强烈的负相关。新兴市场国家的大宗生产商往往以美元作为主要的融资货币来支撑日常的运营。 当美元贬值且大宗商品升值时，部分以出口大宗商品为主要收入的新兴经济体的资产负债表会更健康——因为其资产升值而负债贬值。 这使得大宗商品生产商的融资成本更低，从而扩张其美元负债。而这种便宜的信贷会进入本地增强增长并提升资产价格。 到这一步，之前的循环就再一次重演。而当美联储收紧货币时，一切都将开始反转，强美元降低了大宗商品价格，削弱了生产商的负债表，而降低的信贷则会损伤经济的增长并降低资产价格水平，而这一切将使得资金逃离新兴市场回归到美元并使美元更强。这种循环主要发生在像巴西和俄罗斯这种以大宗商品出口为收入的新兴市场国家，而对于很多需要进口大量大宗商品的新兴市场国家，大宗商品价格降低反而使他们受益。 相似的情形在之前的集中情况也会发生，当美联储收紧货币政策从而带动美元升值时，无论是以信贷还是以套息交易解除的方式，资金的撤离不但会影响新兴市场国家的增长前景，也会造成其资产价格的下跌。而这种下跌同样也会产生正反馈效应：越低的增长前景、恶化的资产负债表状况与资产价格下跌的前景，往往使得资金加速撤离新兴市场。而这种情况在过去数十年里数次发生。（来源华尔街见闻）