股权分置改革：除弊还是圈钱 2005年06月13日 06:49 凤凰卫视6月13日消息 据香港商报报道，由于制度设计上与国际惯例存在关键性差别，自2001年国有股减持的话题被轻轻触及之后，中国股市近万亿的巨额财富在四年多的时间内化作了一缕青烟，为挽救颓势，决策层推出多项措施，但因回避根本矛盾，收效甚微。四月末，中国证监会正式承认资本市场基础制度存在重大障碍，即股权分置，同时下发《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，6月10日，三一重工、清华同方两家上市公司就股权方案正式投票表决，表明中国股市的基础制度从此发生实质性的变革。问题是，股权分置变革，能够为中国股市许一个健康未来吗？ 催生买方市场
内地股市的制度安排与本港股市的最大不同，表现在两个方面：一是同样公司的股票因流通性不同，被分成两种天壤之别的东西，流通股和非流通股，即所谓股权分置。另一方面是发行新股的环节仍然存在额度和价格的严格控制，使得现今的内地股市仍然是很特别的卖方市场，也就是过多的资金追逐过少的股票，造成新发行上市的股票价格过分虚高。内地股市从成立之初到现在，1381家公司先后上市，每家公司都积存着大量不能流通的国家股或法人股。由此引发的问题是发行市场（批发）始终堆积着数百乃至数千亿的资金，等待申购新股。这些资金从来不关心公司的真实价值，一旦中签，可以短时间内稳稳获取批发与零售的差价，使得善意圈钱与恶意圈钱都可以畅通无阻。二级交易市场（零售）因享有独有的流通权，始终以超高价承接新股的上市，不停演绎新股发行永远不败的神话。直到2001年国资委宣布国有股要减持，原有的游戏规则才被彻底打破。国有股东想把原来‘暂不流通’的股份，改变为‘要流通’，仅仅两字之差，对市场形成极大杀伤力。这种单方面的减持变现要求虽然以充实社保基金为出发点，却遭到以超高价格买到流通股的投资者的强烈抵制。四年来，A股市场流通股股价以逼近或跌破每股净资产的极端方式步步下挫，导致监管当局与国资委立场有所反思与转变。从最初坚持非流通股可以无偿变现，到后期承认制度缺陷的确造成了两类股东的不公平待遇与流通股东的财产损失，同意非流通股股东给与流通股股东适当补偿。新的游戏规则将从根本上改变长期存在的‘一股两制’的运行模式，对股市形成重大长期的利好。非流通股恢复流通性之后，意味股票供应量大量增加，股市的供求关系发生重大转变，以往内地股市强烈的卖方市场的特征将有所弱化。不过由此推断内地股市在两三年内迅速转型成为真正的买方市场，则过于乐观。一方面非流通股可以上市的时间表被严格限定，也就是说‘一股两制’的消弭至少需要数年时间。另一方面发行新股的计划调控机制不可能短期内根本改变。第三个原因是内地股市沿袭多年的救市思维，总能够维持过多资金追逐过少股票的游戏格局。 促动理性估值
由于市场只有三分之一的股流通，形成过分虚高的交易价格，有三分之二的股不能流通，产生不了合法价格，中国股市很多基本的参照指标缺乏参照意义。比如大盘指数、市盈率、总市值等等，略有参照意义的则是每股收益及每股净资产。这种制度安排使得理性估值无从谈起。老到的投资者很少关注股票的盈利能力，反而将精力主要投入在研究股价演变的技术成因与政策成因上。A股于是总也摆脱不了千军万马齐涨齐跌，牛市短促熊市漫长的恶性循环。因为不论好公司的股票还是差公司的股票，在流通市场里都是价格虚高的股票，只能作为短期投机、博取价差的工具，业绩好与不好没有太大分别。股权分置改革的‘通知’规定，非流通股股东与流通股股东应当按照一定程序表决在股票恢复流通权时，两类股东补偿与让利的方案。这样，A股市场上，除了早期几只全流通股票之外，所有公司的股票全部面临重新估值的问题，由于涉及利益之争，A股理性估值将被放在比较重要的位置。如何来确定A股的合理价值？6月上旬，上证指数回落到1000点左右，许多人士说A股市场加权平均的市盈率已不足17倍，具有投资价值，或者说估值已经合理甚至偏低了。这个数字是以A股市场上流通股和非流通股同股同权的每股收益计算的。且不说这种计算方法能否经得起推敲，假设成立，也是进行纵向历史比较得出的结论。如果采用横向比较的方法，相比本港蓝筹（市盈率14至17倍）国企、红筹股（8至11倍），目前A股估值仍然偏高。单纯用业绩来衡量，A股市场的确生存着一些优秀的公司。但综合考虑国家控制的公司比重极高，业绩和垄断地位受政策影响很大，企业经营层相对不稳定等等因素，用国际市场的风险评估标准，这种公司依然要打折扣，即A股价格更低一些、低过港股甚至红筹股才合理。更深入一些分析，国际市场的风险评估标准，虽然考虑了正常市场风险的各种因素，内地股市的体制风险、政策试错风险还是无法用量化的指标来明确，而后两者在最近四年的内地股市运行中，对A股流通价的大幅拉低起到决定性作用。因此，提高A股估值水平的途径一方面是公司治理结构、盈利能力等微观层面的改善，另一方面是加快基础制度的建设，大力促进买方市场的形成，改变以往政策控制股价涨跌的局面。 防范恶意圈钱
股权分置改革的程序规定，不同上市公司的流通股股东（基金和中小投资者）和非流通股股东（国有股、法人股、内部职工股）可以各自展开讨价还价的过程，最后方案经过全体表决股东以及参加表决的流通股股东三分之二的多数同意即可。这个程序规定有非常鲜明的中国特色，目的是希望分散弱势的流通股东被赋予表决权之后，真正能够形成有效的抗衡力量，遏制大股东的恶意行为。但在实际操作中，制定补偿方案的主导权仍归大股东，因此表决程序能在多大程度上保障流通股东的利益，与大股东的利益取向有很大关系。内地最大的大股东是国资委，国资委曾表明上市公司国有股权转让的底价不能低于净资产。乍一听，有道理，破产清盘也可以卖到这个价钱。但是仔细分析，股价无非是对公司盈利前景的预期，如果一家公司在过去两年连续亏损，净资产一直缩水，转让底价低于现今的净资产值，流通股东也未必有兴趣持有，高于净资产值，公司股票更加缺乏吸引力，一旦有价无市的情形出现，会加速国有股本的消亡。股市下挫至千点时，两成多公司的股价跌破每股净资产值，就是很好的例子。获得股份变现的通行证，对于非流通股东意味着新一轮大规模圈钱的开始。粗略估计，大股东股份的变现价格哪怕仅比每股净资产高出两成，资本市场就须吸纳近万亿资金输送到上市公司。对于盈利前景黯淡而又特别想高额变现的公司来说，全流通几乎是最后的大餐。因此股权分置改革引发的负面作用不可忽视，其中最有可能出现的两个问题是公司行为严重短期化。为了顺利圈钱，公司管理层与庄家相互配合制造假象，拉抬股价后，合谋分享全流通收益。
另外一种情况是大股东摇身一变成为上市公司的庄家，操纵股价，变现之后一走了之。
以上可能出现的违规与犯罪，调查取证、掌握事实的难度极大，对监管和司法部门提出了更高的要求，如果内地的监管制度不能有效应对这种新情况，股权分置的并发症很快就能显现出来。一个股市健康的生态环境是大股东、小股东都有生存谋利的空间，对于质地良好的公司来说，大股东让利越充分，小股东逗留其中的时间才会越长久。 规则不能模糊
6月3日，证监会主席尚福林在上海的公司会议上，重新解释了新老划断：‘新老划断不失为一种办法，但此办法行不通。新股价格低，原投资者抛售老股，严重损害老股东利益，因此不能一下子新老划断。’他指出，只有在解决了股权分置后，再实行新老划断才比较平稳。与4月30日的讲话前后相隔刚刚一个月，监管决策层就新老划断的表态无异推倒重来，新股上市是否仍旧沿袭一股两制的做法，重新变成一个新的模糊的游戏规则。引发金融市场动荡的因素很多，最为投资人诟病的是规则制定者反复动用不确定因素触发的动荡，监管层自身尚不能遵从基本操守，何以监管被监管者？吴敬琏老先生是十年前提出非流通股尽快流通的专家之一，今年三月突然对新老划断也变得中庸折衷了：‘老股的办法一定要想好，要不然新股的办法一实施，老股就没人要了。’与对当初开设创业板的担忧相似，似乎创业板一开，主板的股票就没人要了，吴老先生对老股没信心是正常的，因为他一直认定内地股市有些时候，连讲规矩的赌场都不如。监管层反复无常的原因是什么呢？要么是对A股中究竟有没有好公司，有多少好公司缺乏基本信心，要么是以保护老股东的名义，挥舞规则的魔杖操纵市场为快意。

圈钱的本质在可预见的将来是不会变的---我的悲观看法

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