美国银行全球研究部（BofA Global Research）8 月初的调查显示，约 70% 的全球投资者预计未来 12 个月将出现滞胀，即经济增长低于趋势水平而通胀高于趋势水平。近期数据加剧这一担忧：美国劳工统计局（BLS）7 月报告显示，非农就业新增仅 11.4 万，远低于预期的 17.5 万，失业率升至 4.3%，创 2021 年以来新高；核心消费者价格指数（CPI）同比上涨 3.2%，高于美联储 2% 的目标；生产者价格指数（PPI）意外飙升，7 月同比上涨 2.8%。
一、什么是滞胀？
滞胀全称为停滞性通货膨胀，指经济停滞与通货膨胀同时存在的矛盾现象。通俗地说，就是物价持续上涨（通货膨胀），但经济却没有增长甚至萎缩（停滞），导致失业率上升和经济不景气。这一术语源自英文“stagflation”，是“stagnation”（停滞）和“inflation”（通货膨胀）的组合词，反映了传统经济理论认为两者无法并存的悖论。
在滞胀状态下，例如物价上涨如青菜价格飙升，但GDP增长放缓或失业增加，显示出经济“躺平”而物价“起飞”的分裂局面。滞胀通常被视为通货膨胀长期发展的结果，打破了凯恩斯主义认为经济增长总伴随通胀、停滞伴随通缩的假设。这种现象在上世纪70年代美国经济中首次凸显为一种常见危机。
二、美国滞胀对全球股市造成风险
道富银行（State Street）的宏观策略主管迈克尔•梅特卡夫（Michael Metcalfe）指出，自 1990 年以来，当美国制造业活动显示“经济收缩”与“价格高于均值”时，MSCI 世界指数平均下跌 15%。标普全球7月制造业PMI为 46.8，连续三月低于 50（荣枯线），投入价格指数升至 58.2，创 2023 年以来新高，进一步印证滞胀信号。
上世纪70年代的美国滞胀（特别是1973-1974年石油危机期间）曾导致标普500指数暴跌近40%。这清晰地证明了在经济停滞与高通胀并存的环境下，股市可能遭受毁灭性打击。当时的滞胀被华尔街普遍视为“全球股市最大的敌人”。
基于历史经验、当前数据和市场预期，美国如果陷入滞胀，极有可能通过冲击企业盈利、压制股票估值、引发避险资金外流等渠道，对自身及全球股市造成重大下行风险。
三、美国滞胀对美元构成威胁
滞胀对美元构成双重威胁：经济增长疲软导致货币贬值，持续通胀削弱购买力。2025 年以来，欧元兑美元升值逾 12%，8 月第三周突破 1.25，创 2023 年以来新高；日元和英镑也表现强劲，日元兑美元升值约 8%，受日本央行加息预期推动，反映市场对美元信心的动摇。
国际清算银行（BIS）数据显示，2025 年第二季度美元实际有效汇率下跌 3.7%，为 2022 年以来最大季度跌幅。对冲基金因美联储宽松预期减弱，增加欧元和日元多头头寸，进一步施压美元。
四、在滞胀环境下，抗通胀资产成为避险首选。
滞胀（经济停滞+通货膨胀）的特殊性在于其打破了传统经济周期中“股债跷跷板”的平衡。当增长乏力与物价飙升并存时，现金因通胀贬值，股票因盈利下滑承压，债券则受高利率压制。这一背景下，抗通胀资产成为投资者唯一的“避风港”。
黄金作为传统避险资产更具吸引力，2025 年上半年全球黄金ETF流入230吨，创2020年以来最大增幅。此外，大宗商品如原油因供需紧张同样具备抗通胀潜力，布伦特原油价格 2025 年升至85美元/桶。
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